【国君策略｜专题研究】财务视角：消费的机会在哪里——2022年疫后消费展望系列二
作者：方奕/黄维驰
摘要
▶三轮消费行情的宏观共性：经济企稳+需求修复。经济增速上升是复苏的信号，PPI-CPI剪刀差收敛隐含了上下游利润再分配的优化。1）2009.9-2010.9：“四万亿”稳增长刺激见效，需求回暖推动PPI与CPI双升。2009年周期股行情结束后消费接棒，各细分行业普涨。促消费推动汽车领涨，食品饮料表现不俗。2）2016.7-2018.1：供给侧改革推动下，上游通缩缓解，GDP增速触底回升。2015年创业板牛市结束后市场剧震，消费股接棒成长股，但其中仅深度受益消费升级的白酒、家电白马表现突出。3）2019.3-2021.1：中美贸易摩擦缓和+疫情防控复苏优势，消费股凭借盈利确定性优势承接了充裕的流动性。
▶消费股超额收益的股票定价来源：盈利增速占优和确定性溢价。1）盈利是股票定价模型中最核心的因素，盈利增速占优是消费股引领风格切换的主要原因。在行情早期，消费股相对周期/成长的盈利增速从落后转为领先。2）较高的盈利稳定性使消费股在大盘震荡期亦可获得一定的相对收益。消费行业ROE相对经济周期波动不敏感，而消费行业年度相对收益与前一年Wind全A振幅的相关系数达41.6%。这意味着，股市剧烈波动之后，市场更愿意给予消费股确定性溢价。
▶消费不再那么确定，财务视角看当前行业盈利格局：1）盈利稳定性较为稀缺。从盈利绝对增速看，部分行业尚未从疫情恢复，多数行业当前增收不增利，白酒/乳制品/专营连锁等营收、净利双升。从盈利质量看，白酒/专营连锁/纺织服装行业的ROIC的持续上升，酒店行业ROIC近一年触底回升。2）现金流比率少数改善。以经营活动产生的净现金流与营收比值的同比变化来衡量行业经营业绩的“含金量”，白酒/种植业现金流质量持续提升，酒店及餐饮/一般零售现金流状况显著改善。3）成本承压，毛利率处于低位。PPI持续高企，对中下游行业的成本端形成压力，同时下游消费需求不佳，行业毛利率的大幅下滑，食品/轻工/汽车/消费者服务等行业毛利率均出现整体持续下行。
▶需求是个弱假设，消费品更应重视供给侧集中度提升带来的龙头竞争优势增厚。疫情以来，消费行业正经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，投资者忽视了这一变化，这意味着，“剩者”将在需求回暖的周期中获取更多份额与盈利弹性。1）受疫情及行业自身的影响，主动/被动淘汰驱动消费者服务、农林牧渔行业的集中度显著提升。2）专营连锁（珠宝首饰）、品牌服饰行业国货潮流兴起，头部公司凭借品牌和质量优势加速抢占份额，行业集中度亦迎来上升趋势。
▶基于财务视角的选股逻辑：疫后消费复苏是一个慢变量，但对于消费冲击最大、最深的阶段正在过去。中国消费潜力仍然巨大，但是在消费恢复的早期，我们应该优先布局业绩确定性更高、供给侧出现优化的方向：1）盈利确定性强与现金流改善：白酒；2）毛利率承压缓和：汽车、食品；3）供给侧优化，集中度抬升：生猪、消费者服务等。
目录
01
消费行情复盘
以消费风格指数及其相对Wind全A的表现作为表征，历史上消费共有三轮大行情，消费指数取得显著的绝对和相对收益，分别为2009年9月-2010年9月、2016年7月-2018年1月、2019年3月-2021年1月。
经济增速上升是复苏的信号，PPI-CPI剪刀差收敛隐含了上下游利润再分配的优化。相比之下，消费需求、CPI增速上行并非触发消费股行情的必要条件。随着经济进入高质量发展阶段，消费行情的上涨逻辑从总需求的上升转变为供给端的优化，即结构性的消费升级。
1.1. 2009.9-2010.9：“四万亿”政策刺激需求回暖
“四万亿”政策见效，GDP重拾高增，PPI与CPI双升。为缓解金融危机对经济带来的冲击，在“保增长、扩内需、调结构”的目标下，我国出台了“四万亿”政策，向市场投放大量流动性，新增贷款创下历史记录。投资需求的迅速增加，一方面提升了上游总需求，使PPI快速回升，PPI-CPI剪刀差收敛，另一方面也加速城镇化进程，创造大量就业，带动居民收入和下游消费需求的提升，CPI亦保持强势。
“四万亿”行情后，消费接棒周期，各细分行业普涨。2009年1-7月，随着国内信贷和经济数据的企稳回升得到验证，“四万亿”政策带来的周期股行情从预期变为现实。2009年8月，市场对强力刺激政策的持续性产生怀疑，周期风格告一段落，风险偏好高位回落，此时增速更快（社零增速＞GDP增速）、位置较低的消费股站上舞台中央。从细分行业来看，第一轮的消费行情呈现普涨，主要由于当时我国经济仍处于增量阶段，各行业均未达到天花板，从而保持较高的增速，行业间分化不显著。
促消费政策推动汽车行业领涨，食品饮料表现不俗。为促进消费，我国于2009年1月发布了《汽车行业调整振兴规划》，并叠加购置税优惠，刺激汽车下乡。政策取得了较好的效果，2009年我国汽车销量增速逐月增长，Q4各月增速达到了80%以上，汽车行业持续领涨。另外，地产、制造业等固定资产投资回升带动白酒消费增速提升，强需求的通胀背景下高端品牌提价顺利，食品饮料行业整体亦有较好的表现。
1.2. 2016.7-2018.1：消费升级驱动消费白马结构性行情
供给侧改革推动下，上游通缩缓解，GDP增速触底回升。2016年我国宏观经济数据探底企稳，在供给侧改革的持续推动下，连续数年的工业品价格通缩结束，GDP名义增速提升；2017年PMI连续上行至扩张区间，投资需求保持旺盛，带动PPI的进一步上行。期间CPI保持窄幅波动，生猪、白酒、家电等消费品均处于去产能起步阶段，消费需求总量趋稳，但供给结构持续优化。
创业板牛市结束后市场大幅波动，消费白马接棒成长股，消费股内部分化显著。2016年是股灾第二年，此前市场已经历了第一波股灾和一轮大幅反弹，开年又遭遇了2次熔断，发生第二波股灾。经过2016年上半年的盘整纠缠，风险偏好从冰点有所修复，下半年消费股逐渐走出行情，成为2017年白马股行情的起点。从消费内部的行业特征来看，2016-2018年的消费股行情与前一轮行情的普涨不同，期间仅有食品饮料和家电行业表现突出，行业间分化显著。
消费升级趋势下，白酒、家电行业脱颖而出。2016-2018年间，尽管行业总产量有所下降，但龙头公司则实现了集中度的加速上升。究其原因，随着我国迈入高质量发展阶段，经济总量的增速下行，导致行业总量的触顶回落，但消费升级的趋势带来的消费供给侧优化的结构性机会，龙头公司凭借高端化和高品质的品牌形象，抓住消费者需求，实现毛利率和市场份额的提升。
1.3. 2019.3-2021.1：复苏与相对优势，蓝筹泡沫显现
新冠疫情冲击打破了原本的复苏节奏，但国内优异的防控成果带动经济复苏预期上行。2019年，在贸易摩擦升级和全球经济增长放缓的背景下，我国经济增长动力不足，“超级猪周期”驱动CPI大幅上扬。2020年，突发疫情扰动全球秩序，得益于优异的防控成果，国内经济形势和信心持续复苏，较高投资、出口带动预期回暖，叠加供给侧扩张依然受到限制，PPI触底回升。
2018年全面熊市结束后，消费、成长轮番上攻。国际贸易摩擦升级叠加国内流动性环境恶化，2018年市场连续杀跌，随着年底民企座谈会的开展，经济复苏预期改善，市场风险偏好回升，消费、成长均有所表现。2020年疫情导致国内经济复苏进程趋缓，基本面和风险偏好不足以支撑成长股的全面走强，消费股则承接了市场内充裕的流动性，引发了蓝筹股估值泡沫化。从消费股内部结构看，食品饮料行业依然是核心驱动，消费升级的持推进亦催生了一批来自汽车、免税等行业的核心资产。
生猪引领2019年消费行情，食品饮料为代表的核心资产是2020年蓝筹泡沫化的主角。2019年非洲猪瘟爆发致使中小养殖户供给出清，猪价飞涨，叠加龙头公司份额提升，生猪养殖迎来戴维斯双击，在当年的消费行情拔得头筹。2020年，白酒在大众消费崛起背景下集中度提升，确定性机会吸引了众多资金参与。茅五泸的2019年业绩超预期，叠加茅台批价上行，次高端白酒提价空间打开，2020年白酒新的一波上涨行情引领食品饮料成为消费板块表现最为亮眼的行业。同时，汽车、家电、免税等消费行业龙头亦有不俗表现。
02
盈利是股票定价模型中最核心的因素，盈利增速占优是历史上三轮消费股引领风格切换的主要原因。1）2009年上半年市场风格聚焦于周期股，主要由于“四万亿”政策逐渐获得宏观数据验证，市场预期周期股盈利弹性较大。2009年下半年起企业盈利进入上升阶段，下游消费股显示出更高的盈利增速，市场风格从周期股向消费股转移。2011年起，宏观经济走弱，但通胀持续高企，消费、周期盈利增速双双下滑，市场进入熊市。2）2014-2015年，智能手机的普及使相关软硬件行业业绩爆发，且低利率环境下，成长股凭借加杠杆并购，实现盈利的高速增长。可外延式的高速增长难以持续，创业板牛市结束后，消费股盈利再度占优，白酒、家电等消费白马股借消费升级实现盈利高速增长，市场风格从成长股切换至消费股。3）2018年熊市结束后，受益“超级猪周期”盈利高增的养殖业拔得头筹；疫情期间，消费行业盈利保持相对占优，消费股再次跑赢大盘。2021年上游成本抬升，下游需求走弱，消费股整体表现较差。
消费行业盈利稳定性较高，大盘震荡期亦可获得一定的相对收益。剔除周期性较强的生猪行业后，消费行业总体的ROE水平2010年至今的多数时间内均高于Wind全A，且相对经济周期波动不敏感，例如2014至2015年全A的ROE伴随经济增速下滑期间，消费行业也能保持相对稳定的ROE水平。因此，消费行业在市场震荡调整期间兼具一定的防御性质——我们提取Wind全A的年度振幅，分别求该视角与一年后Wind全A绝对收益、消费行业绝对收益、消费行业相对收益的相关系数，发现Wind全A的绝对收益与前一年Wind全A的振幅呈负相关，而消费行业的相对收益与前一年Wind全A的振幅呈现显著正相关，相关系数达41.6%。这说明，股市发生动荡后风险偏好下降，次年整体下跌概率较大，资金会倾向配置稳定性较高的消费行业，从而带来相对收益。
市场经过大幅波动后回到风险偏好适中的环境下，市场愿意给予消费股较高的确定性溢价。用股债收益比（ERP，市盈率的倒数减去国债收益率）作为市场风险偏好的衡量视角，可以发现消费行情主要发生在Wind全A的ERP处于均值±1倍标准差的区间之内。1）在风险偏好极高的牛市阶段，市场青睐增速更高、想象空间更大的行业，如2007年的周期和2015年的成长，此时消费股的盈利稳定性反而成为劣势。2）风险偏好极低的熊市阶段，国内经济往往处于寻底阶段，消费需求也会受到影响，消费股难有绝对收益。3）市场经过大幅波动后回到中等风险偏好的状态，市场常给予消费股一定的确定性溢价。例如2008年全A的ERP在金融危机下触顶，并在2009年“四万亿”驱动下回归均值附近，此后消费股接棒周期领涨；2015年创业板牛市下市场风险偏好极高，此后ERP在两轮股灾后调整至均值-1倍标准差附近，消费白马取代成长股来到舞台中央；2018年、2020年Wind全A的ERP连续两次触及均值+2倍标准差附近，消费股在市场修复后亦有亮眼表现。
03
基于财务质量视角跟踪消费行业格局
3.1. 视角一：盈利稳定性较为稀缺
盈利的稳定性需要从绝对增速、相对质量两个层面综合评判。绝对增速方面，我们选取单季度营收和盈利相比2019年同期的增速，以表征行业规模相比疫情前的复苏/增长情况；盈利质量方面，相比于ROE，ROIC视角不受财务杠杆和非经常性损益的影响，更纯粹地反映企业的经营效率和价值创造力，在负面冲击下具有更强的比较意义。
从绝对增速看，少数行业尚未从疫情恢复，多数行业当前增收不增利，白酒、乳制品、专营连锁等行业营收、净利双升。1）消费者服务、一般零售行业当前营收规模仍未恢复至疫情前，近期受到国内疫情反复的影响，营收和盈利增速再次显著下滑，行业供给端出清持续进行。2）家电、乘用车等可选消费20Q3起营业收入普遍恢复，但由于近期上游成本高企，当前行业整体呈现出增收不增利的情况，盈利增速普遍收窄。3）白酒、乳制品、调味品等必选消费营收恢复较快，增速较为稳定，多数公司20Q2即摆脱了疫情影响，实现收入同比增长；从盈利看，白酒和乳制品的盈利增速依然维持较高水平，而调味品、休闲食品等行业受成本上升、社区团购的冲击，盈利增速出现波动。
从盈利质量看，白酒、专营连锁、纺织服装行业的ROIC的持续上升，酒店行业ROIC近一年触底回升。1）白酒、专营连锁、纺织服装行业ROIC持续上升，盈利质量向好；前期ROIC下滑严重的酒店行业近几个季度也表现出趋势性的回升。2）家电、乘用车行业ROIC于2021H1有所修复，尽管此后受到成本和疫情冲击出现回落，但整体具有一定的韧性。3）调味品、生猪、百货等行业的基本面分别受成本上升、行业周期、疫情防控等影响较大，ROIC大幅回落至低点。
3.2. 视角二：现金流比率少数改善
白酒、种植业现金流质量持续提升，酒店及餐饮、一般零售现金流状况显著改善。以经营活动产生的净现金流与营收比值的同比变化来衡量行业经营业绩的“含金量”。1）白酒、种植业现金流比率持续提升，盈利质量较好；而速冻食品、黑色家电现金流比率最近一个季度出现大幅提升，未来持续性仍需观察。2）酒店及餐饮行业2021年起现金流比率触底回升，表明疫情下的经营压力边际缓解。3）一般零售现金流比率稳步提升，一方面由于疫情影响，整体营业收入的基数下滑，另一方面也体现了现金流稳定流入的经营性质。
3.3. 视角三：毛利率处于低位
食品、轻工制造、汽车、消费者服务等行业毛利率均出现整体性的持续下滑。由于上游供给约束，近期PPI持续高企，对中下游行业的成本端形成压力，同时下游消费需求不佳，行业毛利率的大幅下滑。1）食品、轻工制造、汽车的毛利率对上游成本较为敏感，近三个季度毛利率加速下行，未来行业毛利率有望随着PPI的高位回落而有所回升。2）白酒、一般零售毛利率持续改善。白酒高毛利率的属性天然对成本上升敏感度低，受益于需求旺盛，毛利率加速上升；一般零售的经营属性亦受上游成本影响较小。3）消费者服务行业的毛利率受疫情影响二次探底。2021年起国内疫情有所缓解，需求的复苏带动行业毛利率短暂回升，但2022年疫情再次打断了需求复苏进程，仅有酒店行业毛利率低位企稳。
3.4. 视角四：龙头集中度局部提升，竞争格局改善
消费者服务、农林牧渔行业龙头集中度整体提升，细分行业中专营连锁、品牌服饰亦有亮点。基于上市公司中前三大公司的营业收入以及行业总体收入，我们得到了消费各个细分行业的CR3时间序列。
供给侧出清，行业龙头逆势扩张，消费者服务、农林牧渔行业的集中度显著提升。疫情发生后，消费者服务行业的需求端受到疫情影响最为显著，很多企业入不敷出、持续亏损；生猪行业则受到自身行业周期进入低谷的影响，前期供给过剩导致生猪价格走低。此时，抗风险能力较低的单体店和个体农户加速退出，间接带来行业集中度的进一步提升，稳健经营的龙头公司将在行业复苏后具有更大的盈利弹性。
受益居民消费升级，专营连锁（珠宝首饰）、品牌服饰行业国货潮流兴起，龙头公司凭借品牌形象和产品质量优势加速抢占份额，行业集中度处于上升趋势。
白酒、家电、乘用车等行业集中度已处于高位，头部品牌市场竞争格局相对稳定，次高端及腰部品牌通过差异化定位建立竞争优势，此类行业近几年集中度小幅下降。
04
基于财务视角的赛道推荐
疫后消费复苏是一个慢变量，但对于消费冲击最大、最深的阶段正在过去。中国消费潜力仍然巨大，但是在消费恢复的早期，我们应该优先布局业绩确定性更高、供给侧出现优化的方向。重点细分方向包括：
盈利确定性强与现金流改善：大多数消费行业在疫情反复冲击下财务质量羸弱，但白酒行业多个指标都显示绝对优势。推荐：白酒；
毛利率承压缓和：由于上游供给约束，近期PPI持续高企，对中下游行业的成本端形成压力，同时下游消费需求不佳，行业毛利率的大幅下滑。往后看，随着价格传导的打通，以及需求的逐步回暖，部分行业毛利率拐点即将到来。推荐：汽车、食品；
供给侧优化，行业集中度抬升：稳健经营的龙头公司将在行业复苏后具有更大的盈利弹性。推荐：生猪、消费者服务（酒店）等。
05
风险提示
1） 历史规律适用性有限；
2） 经济增长压力超预期。
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国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
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负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
夏仕霖：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880121070105